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投资者印象与企业价值--来自IPO路演中CEO演讲的证据

内容提要:行为金融领域的研究为企业估值提供了一系列新的思路与方法,诸多学者对基于高管语言、相貌等信息获得的投资者印象和企业价值之间的关系进行了探究。本文在这些研究的基础上,创造性地以IPO路演时CEO演讲的视频片段为信息载体,并由此得到了相应的投资者印象,进而探究了其与IPO企业价值的关系。研究发现,企业价值确实与投资者对CEO的印象有关。具体而言:在控制了影响企业价值因素的条件下,基于IPO路演视频片段得到的投资者印象与IPO企业的最初指导价、发行价和第一天的收盘价正相关;进一步对其中的影响机制进行探究发现,投资者印象还与承销商的质量和IPO价格的修正正相关;此外,本文还利用静态的CEO照片作为另一种信息载体,并对由此得到的投资者印象和企业价值的关系进行了检验,也得到了类似的结论。但是相比于通过视频获得投资者印象,基于照片的方法在衡量投资者印象时包含了一定的噪音。

一、研究动机

现有文献对人与人之间的印象进行了研究,并认为人们为达到特定目的而做出相应行动时会将由他人的印象所传递的信息加以考虑,这说明印象是传递信息的一个重要途径。本文将这样一种结论拓展至会计研究的领域,旨在探究投资者对于企业高管的印象和企业价值之间的关系。

二、理论框架

行为学和心理学领域的研究已表明,人与人之间的印象可以作为一种信息传递的方式,从而影响人们的社会行为及活动。并且,这种印象对于人们行为的影响往往是无意识且难以被操纵的。这里所提到的印象,特指来自于非语言信息所获得的一种感觉。其中,非语言信息包括:相貌、动作、眼神、手势等。

基于此,便产生如下疑问:这种印象是否会影响人们在金融市场上的行为?或者说,这是否会影响到投资者的投资行为,进而影响企业的价值?

但是在实际研究中,这种印象仍然较难与其他信息来源相分离。本文选取IPO企业作为样本的原因在于:首先,IPO企业的历史财务信息较少,投资者较难受到以往财务表现所传递信息的干扰;此外,前人研究表明,对于IPO企业的投资,投资者往往更注重投资于整个管理团队而非企业本身。

并且,现有文献表明,基于高管静态照片得到的投资者对其相貌的评价会影响企业价值,但是投资者对于高管的完整印象不仅仅包括相貌所传递的信息。因此,本文采用IPO路演时CEO演讲视频片段作为信息来源,从而能更完整地刻画投资者对CEO的印象。

进一步而言,这种印象如何具体影响企业的价值?不同类型的投资者对这种印象的反应是否不同?对于第一个问题,一般而言,CEO给投资者的印象越好,往往意味着其经营能力更强。但同时也会产生较为严重的内生性问题,比如印象是否是企业未来业绩表现的一个代理变量。针对这样一种问题,通过检验CEO印象与企业上市后的业绩表现,可以排除相关疑问。并且,本文认为,一个CEO的职能不仅仅在于经营企业、获得现金流,而在于在面对重大不确定情况时做出决策、维系利益相关者关系以及向外界传递信息。这些职能对于企业价值的影响往往更加深远。而在上述场景中,CEO给人所留下的印象影响至关重要。因此,投资者印象较好的CEO可能离职率更低。因此,本文尽可能解决了所存在的内生性问题。综上所述,本文认为,投资者对CEO的印象并非其经营能力的代理变量,而是一种可以表征CEO对企业长远发展的作用的指标。

对于第二个问题,IPO领域的研究普遍证明,承销商的质量与IPO价格存在正相关关系。但是,质量越高的承销商,同时也会出于自身的声誉考虑而尽可能较少的凭借主观印象对IPO价格做出判断。机构投资者往往也有着类似的行为。但是在二级市场上,印象对于投资者的影响可能更为显著。因此,如果可以观察到IPO前和IPO后报价的修正和投资者印象正相关,那么就可以从侧面表明,这种印象对于二级市场上的投资者影响更为显著。

此外,另外一个隐含的问题是,将印象包含在企业定价过程中是否是一种理性行为?或者说,在相当长的时期内,利用这种印象所传递的信息能否在股票市场上获得超额收益?本文也在实证部分予以证明。

文献与贡献

三、文献与贡献

(一)相关文献

1.经理层对公司的影响

现有文献表明,经理层与公司的行为和业绩存在联系。例如,CEO的意外去世和工作变动会对公司产生影响(Bennedsen et al.,2010; Johnson et al., 1985; Hayes and Schaefer ,1999);CEO权力越大,公司的股票回报率波动程度越高(Adams et al., 2005)。

2.经理层对IPO公司的影响

许多研究都证明了经理层的行为对IPO公司的影响更显著(Kaplan and Stromberg, 2004)。特别是管理层的教育背景、从业经验等特征对公司影响较大(Cohen and Dean, 2005; Higgins and Gulati, 2006)。此外,管理层的性别以及是否为企业创始人等信息对IPO企业的估值也具有显著影响(Bigelow et al., 2014; Miller, 2014)。

3.基于静态照片得到的印象在金融、政治领域的研究

政治领域的研究发现政治候选人给选民的印象往往和选举结果相关(Todorov et al., 2005)。除此之外,印象与个人申请贷款时是否获批也存在较强的关系(Duarte, Siegel, and Young, 2012)。在公司金融领域的研究同样表明,根据CEO照片分析得到的脸型对称程度和市场反应之间也存在一种较为显著的相关关系(Halford and Hsu, 2014)。

(二)研究贡献

1.本文丰富了个人印象所产生的经济后果的相关文献。

2.本文研究结论为管理层影响企业市场价值的理论提供了进一步的证据。

3.本文还将IPO路演作为披露非语言信息的重要渠道,丰富了信息披露的相关理论。

4.本文是第一篇检验路演信息如何影响IPO定价的文章,丰富了IPO领域的相关研究。

四、研究设计

(一)样本选择与变量定义

NASDAQ&NYSE曾在2003年指出,IPO路演包含了大量的信息,然而只有少数投资者可以参与其中,这显然是不合理的。因此,2005年的证券市场改革要求上市公司需要将路演的电子拷贝版本备份在SEC或者发布在RetailRoadshow.com网站上。但是,一旦公司IPO完成,网站上的路演视频将被删除。

本文以自2011年3月24日(可以网上获得路演视频记录的最早日期)至2013年12月31日期间在NASDAQ和NYSE上IPO的企业为初始样本,剔除金融业企业、规模较小的企业、有限合伙企业以及无法在RetailRoadshow.com网站上获得路演视频的公司,最终得到224个公司样本。

在此224个路演视频的基础上,过滤去人声和字幕信息,并且根据视频前5分钟的部分保留30秒最能反映CEO动作形态的部分,通过Amazon Mechanical Turk上900名参与者对其打分。本文的打分表如下:

上述三项特质的选择来源于心理学与行为金融的相关研究,已经有学者证明这些特质与企业价值的关系最为密切。并将上述三项特质的平均值作为衡量投资者总体印象的指标,即Perceptioni。

最终,本文得到10076次打分。对于每一个样本的打分求得平均值,得到最终参与实证分析的解释变量。此外,本文还控制了大量反映CEO个人特质、公司基本面信息以及IPO文件和路演场景等方面的变量。

(二)模型设置

1.主回归

其中,L(MVE_X)i包括三个子被解释变量,分别为IPO最初指导价,发行价和第一天收盘价;Perceptioni分别为Trustworthy、Competent、Attractive以及三项的平均值。

2.机制探究

(1)投资者印象与承销商选择

其中,Underwriteri为承销商质量,具体数据来自Carter-Manaster中排名分数的平均值。

(2)投资者印象与价格修正

其中,Revisioni包括三个子被解释变量,依次为第一天收盘价与最初指导价的差额、发行价与最初指导价的差额和第一天收盘价与发行价的差额。

(3) S1文件的不确定性对投资者印象和企业价值关系的调节作用

为了进一步检验路演中CEO留给投资者的印象确实可以作为信息传递的一个重要渠道,本文将Perceptioni和Uncertaintyi的交乘项加入模型(1)和(2)中。其中Uncertaintyi为S1文件中不确定性和负面词汇的比例。

(4)投资者印象与IPO后公司表现

本文依次以IPO后两年和更长时间内的超额收益率、CEO离职情况和ROA作为被解释变量代替模型(3)中的Revisioni,研究投资者印象与上述变量的关系。

3.基于静态照片得到的投资者印象与企业价值和承销商选择过程

本文还基于静态照片得到同样的打分,按同样的计算方式得到Perception_Pici,并作为Perceptioni的另一种衡量方式代入模型(1)和(2)中。为了和基于视频得到的投资者印象充分比较,本文还将两种方式得到的投资者印象同时代入模型回归。

4.进一步分析

本文还进一步探讨了Perception的影响因素,包括CEO个人特质、路演场景所传递的信息和公司基本面变量的影响。

上述所有回归均为OLS回归,固定效应包括年度和行业固定效应。

五、实证分析

(一)利用模型1的主回归的结果表明,投资者印象与三种价格所衡量的企业价值正相关;

(二)利用模型2进一步发现,投资者印象与承销商的选择也存在较为显著的关系,即:投资者对CEO的印象越好,公司IPO的承销商质量往往越高。

但是,由于质量较高的承销商会处于自身声誉考虑而较少依赖主观印象对IPO进行定价。所以,在后续的价格修正检验中发现,第一天收盘价与最初指导价的差额和投资者印象高度正相关。本文进一步地将这一差额拆分为发行价与最初指导价的差额和第一天收盘价与发行价的差额,实证结果发现,投资者印象与前者不相关,与后者显著正相关。

由此可以得到结论,投资者对价格的修正作用存在于IPO过程中;特别地,这种修正作用在上市后第一个交易日中更为显著,而在IPO之前过程中的价格修正中并不显著。换言之,二级市场上的投资者对CEO的印象更显著地影响其投资决策,而对于IPO前承销商的定价和机构投资者,这种主观印象的影响相对较小。

(三)为了验证路演的确可以传递企业价值的信息,本文利用S1文件中不确定性和负面词汇的比例作为调节变量进行回归。模型3回归结果发现,S1文件中所包含的不确定性词汇频率越高,路演中投资者对CEO的印象和企业价值之间的正相关关系越强。这说明投资者面对S1文件不确定性较强的IPO企业,会将路演作为一项重要的替代信息来源。

(四)针对可能存在的内生性以及这种印象是否理性的问题,本文利用IPO后表现作为被解释变量进行回归。首先,两年和更长时间内的超额收益率与投资者印象之间的关系不显著,说明投资者印象对IPO价格的影响是相对理性的,至少在回归期间内根据这一印象做出投资决策不存在超额收益;其次,对于上市后CEO离职和公司ROA与投资者印象的回归表明,前者和投资者印象显著负相关,后者和投资者印象的关系不显著,说明投资者印象并非CEO经营能力的代理变量,但是印象较差的CEO确实更有可能在上市后离职,从侧面说明这种印象对公司价值的影响可能是长远的。

(五)将基于静态照片打分得到的投资者印象与企业价值和承销商选择进行回归,得到了类似的结论,但回归系数略小于基于视频得到的投资者印象。将Perception_Pici和Perceptioni同时代入,回归结果发现,Perception_Pici的系数不再显著,这说明后者所代表的投资者印象可能不够完整或者包含更多的噪音。

(六)在进一步分析中,本文利用模型4研究了影响投资者对CEO印象的因素。具体地,将解释变量分为CEO个人特质、路演场景所传递的信息和公司基本面信息,分组带入回归后再同时代入回归。结果发现,代表CEO个人特质的变量大部分较为显著,且这一部分变量对模型的解释能力(以Adjusted R-Square衡量)是最强的。

(七)稳健性检验。基于上述(六)中发现,女性投资者给投资者的印象往往较高。因此,将女性CEO样本剔除后进行回归,发现本文结论仍然可靠。除此之外,本文还对打分者评分的离群值等进行剔除后再进行回归,也得到了相同的结论。


发布时间:2018年05月13日 15:42 点击:

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